《福建论坛·人文社会科学版》2013年第8期我国机构投资者持股与股市稳定性关系研究陆江川张明慧摘要：通过运用非参数检酸、藏面回归、面板回归方法，从不同市态和不同市值角度，对机构投资者整体这种加刷作用在牛市比熊市更加显著，大市值比小市值更加显著：倾向于投机策略的机构投责者，如证券投资基金、证券公司、信托公司和财务公司，加副了股市波动：而理应领向于授资策略的机构授资者，如QF和社保基金，没有起到稳定胶市的作用，反而加制了股市波动，仅有保险公司起到了稳定般市的作用。中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1671-8402(2013)08-0044-06研究其对股票市场的影响；(3)研究方法比较单一、引言一，稳健性不够好。投资者机构化已是当今世界金融市场的发为此，本文以不同交易策略的机构投资者为展趋势。一般认为，机构投资者通过理性投资、组对象，分别对机构投资者整体和不同类型的机构合管理等可以起到稳定市场的作用。我国政府鼓投资者（包括证券投资基金、证券公司、信托公励机构投资者超常规发展，目的就是希望通过改司、财务公司、保险公司、QI、社保基金等)，采用变投资者结构，达到抑制投机、稳定市场的作用。非参数检验、截面回归、面板回归等多种检验方但是机构投资者是否真的起到股市稳定器的作法，从不同市态和不同市值等多个角度，对机构用？对此还存在着争论。投资者的市场稳定作用进行研究。大量研究支持机构投资者稳定股市的观点。二、机构投资者划分及假设提出但也有反对的观点。本文认为，以往研究有一定的不足：(1)研究角度比较单一。主要从羊群行为、正反馈交易等角度，研究机构投资者持股行者的界定与划分为对股市稳定性的影响；(2)研究对象比较单一。对机构投资者的划分，国外研究早期以定性主要将证券投资者基金作为机构投资者的代表，为主，近年来出现了很多定量划分的方法。比较基金项目：本文研究得到国家自然科学基金资助项目《基于全融契约及机制设计的中国金融衍生品交易有场自律监管研究》（基金编号：71173166）资助。作者简介：陈军(1963-)，女，西安交通大学管理学院副教授，博士。研究方向：证券投资与资本市场：陆江川(1983-），男，西安交通大季管理学院博士研究生。研究方向：证券投资与黄本市场；张明慧(1988一)，女，西安交通大学管理学院硕士研究生。研究方向：证券授资与资本市场。44万方数据《福建论坛·人文杜会科学版》2013年第8期经典的是Bushee(2001)提出的截面聚类统计学前有两种流行的解释：一是基于基本市场条件，方法，按照投资组合多样化水平、变动程度和交二是基于市场信息。Gompers和Metrick(2001)7研易量对当期盈余的敏感度三个指标，将机构投资究发现，大的机构投资者倾向于持有大公司的股者分为短暂型、专注型和准指数型；Chen、Harford票。Chan和Lakonishok(1993)发现机构投资者对和Li(2007)2以机构投资者持股仓位、独立性和股票持仓量的增大会导致股价波动性增加，因此持股时间作为分类指标。Brickley、Lease和Smith机构投资者倾向持有某只股票，某只股票的波动Jr(1988)按照对企业行为能力的影响不同，将就会增大。机构投资者划分为压力抵抗性和压力敏感型。国本文用股价波动率反映股市稳定性。为此，内研究以定性为主，定量分析较少，且定量分析本文提出如下假设：主要集中于对证券投资基金的细分上。这与我国H1:机构投资者整体持股比例与股价波动率机构投资者信息披露制度与国外不同有关。我国呈显著正向关系。并不强制机构投资者披露持股明细，因此除了证H2:机构投资者整体持股对股价波动率的正券投资基金外，很难找到其他机构投资者的具体向影响牛市比熊市显著。持股数据。H3:机构投资者整体持股对大市值股价波动本文主要研究七种机构投资者，包括证券投率的正向影响比对小市值的正向影响显著。资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保险公H4:投机型机构投资者持股比例与股价波动司，QFI、社保基金。借鉴Bushee(2001)投资组率呈显著正向关系。合变动程度和Chen、Harford和Li(2O07)s机构持H5:投资型机构投资者持股比例与股价波动股时间等指标，将这七种机构投资者按照投资理率呈显著负向关系。念的不同划分为投机型和投资型两类。具体划分标准是：在投资策略上，投机型机构投资者通过三、研究设计买卖价差获利，投资型通过价值增值获利：在持(一)指标选取本文采用股票日收益率的季有时间上，投机型持有时间较短，投资型持有时度标准差作为股价波动率的度量指标间较长：在投资组合变动程度上，投机型变动较考虑到我国股市受政策、经济周期等影响，频繁，投资型不太轻易变动。基于此，本文将证券本身波动比较大，所以采用个股日收益率减去当投资基金、信托公司、券商、财务公司划为投机日市场日收益率的季度标准差作为判别个股波型，将保险公司、QFI、社保基金划为投资型。需要动率的指标。机构投资者持股比例是指季末机构强调的是，这种划分是相对而言的，主要为了便投资者持有某只股票的市值占该股票当季末总于分析不同类型（交易策略）的机构投资者在股流通市值的比重。此外选取股票收益率、股票换市稳定中的不同作用。手率、市场收益率、股票流通市值作为控制变量。(二)假设提出本文各个指标的代码及含义见表1。根据上述分类标准可以认为，投机型机构投表1各变量名称、代码及含义资者会加剧股市波动，投资型机构投资者则有稳变量名移定股市的作用。从交易规模看，由于投机型机构投资者要远大于投资型机构投资者，因此整体来看我国机构投资者加剧股市波动。另外，根据国外研究文献，机构投资者买人股票时引起的股价波动大于卖出股票时引起的(二)样本选取股价波动。Chan和Lakonishok(1995)s实证研究发本文选取样本的时间跨度为2006年一季度现，这种买人卖出的不对称性并不会随着买人或至2011年三季度。因2006年以后，我国机构投资卖出的分批进行而改变。关于这种不对称性，目者发展迅速，种类比较齐全。机构投资者包括证45万方数据《福建论坛·人文社会科学版》2013年第8期券投资基金、证券公司、信托公司、财务公司、保组合”比“高组合”的持股比例显著低（检验结果险公司、QFI、社保基金等七种。样本股票为所有略)、及“低组合”与“高组合”的流通市值无显著上证A股。考虑到行业差异、数据的稳定性、可获差异（检验结果略）的前提后，对每个市值组合下得性和持续性等，剔除所有金融保险类上市公的“低组合”与“高组合”的股价波动率，运用司，别除2006年后上市和数据缺失的公司股票，剔除ST股。最终得到570个样本股票。结果见表2。股票日收益率和换手率、市场日收益率（上由表2可以看到，在99%的显著性水平下，所证A股综合指数)、股票流通市值来自国泰安数据有市值组合的检验结果均拒绝了原假设，即“低库，机构投资者持股比例来自锐思数据库。各指组合”的股价波动率小于“高组合”的股价波动标季度均值、标准差和取对数由SAS软件计算得率，假设1通过。到。最终得到13110条数据，涉及23个季度、570家2.截面回归法检验上市公司、12个行业、7类机构投资者。这里采用多元线性回归方法再对假设1进行检验。回归模型为：四、实证检验及结果讨论(一)机构投资者整体持股与股票稳定性关模型1中，被解释变量为股价波动率，解释变系检验量为机构投资者持股比例、股票换手率、股票收这里采用非参数检验、截面回归和面板回归益率和股票流通市值的自然对数。等方法对机构投资者整体持股与股市稳定性关具体回归方法借鉴Fama-Macbeth(1973)截系进行检验。面回归，对每个季度进行一次多元线性回归。为1.非参数法检验控制残差的异方差问题，采用稳健标准差进行线首先将所有记录按大小市值排序，得到由小性最小二乘估计。根据各季度回归结果（略），各到大的15个组合，然后对每个组合再按照机构持自变量系数符号及显著性整理见表3。股比例由低到高划分，得到低组合、中等组合和表3裁面回归自变量系数特号及显著性统计季度日均季度日均表2“低组合”与“高纽合”的股价换手率流通市值对数波动率Wilcoxon秩和检验结果正系数及显著水平23(19)23(22)22(20)12(7)负系数及显著水平0(0)0(0)1(0)“高组合”的股价大小值被动率中值比较从表3可以看到，在所有23个季度中，机构投0.02095小于9.2080资者持股比例均与股价波动率呈正向关系，但有0.0256570.028918小于55120四个季度的系数在95%的水平下不显著。这一检0.02656350.028816小于0验结果基本支持假设1，即机构投资者持股比例0.0269350.028587小于-2.7190.0065与股价波动率显著正相关。0.025557小于419703.面板回归法检验0.0245410.028340.02493350.02795小于42030截面回归可以对同一时间下各变量的关系0.02389950.027377小于54270进行检验，但不能考虑时间因素对变量关系的影90.0238835小于-42150响。如上文截面回归中，每个季度得到的各解释0.02254小于5.3310变量的系数并不相同（包括符号），因此无法从整110.0234220.025221小于0体上对变量间的关系进行考察。为此本文进一步120.0213530.024785小于-47640采用面板回归模型进行检验。0.026084小于-5.7090140.0201150.025379小于0本文首先采用静态固定效应（组内估计）模150.01873550.022449小于5.3850型，其标准差是稳健的。回归结果见表4。46万方数据