高管股权激励、研发异质性与企业价值文献综述随着科技的不断发展，创新已经成为提升综合竞争力和企业价值的重要手段。研发投资是提升企业持续创新能力进而增强其核心竞争力的重要源泉，研发投资的大小已成为衡量企业创新能力的重要指标之一。但在现代公司的委托代理关系下，企业的所有权与控制权相分离。由于信息不对称，股东和高级管理人员之间的契约并不完全，股东和高级管理人员追求的目标是不一致的，目前高级经理人更多关注个人绩效，而非股东利益。研发投资能给企业长期发展提供动力源泉，提升企业价值，但其高投入、高风险、长周期等特点会使得一些高级管理人员不愿意进行研发投资。因此股东和高级管理人员之间存在“道德风险”，需要通过激励机制来缓解委托代理问题，使高级管理人员的自身利益与企业所有者的利益趋于一致。合理的股权激励可以制约高级管理人员的短期行为和机会主义行为，使其更多地关心企业的长期价值，打破研发投资项目信息不对称现象，进而激励企业创新、提高研发活动的执行效果，最终提升企业价值。一、高管股权激励与研发投资(一)高管股权激励在现代公司的委托代理关系下，企业的所有权与控制权相分离，股东委托高级管理人员经营管理资产。但在委托代理关系中，由于信息不对称，股东和高级管理人员之间的契约并不完全。股东和高级管理人员追求的目标是不一致的，股东关心的是企业价值的增加，高级管理人员则希望自身效用最大化。吴敬琏(2001)认为企业可以利用股权激励，把高级管理人员的收益和对公司未来的贡献联系起来，使他们愿意承担风险。高管股权激励通过使高级管理人员在一定时期内持有股权，享受股权的增值收益，并在一定程度上以一定方式承担风险，可以使高级管理人员和股东的利益追求尽可能趋于一致，在经营过程中更多地关心企业的长期价值。高管股权激励对防止高级管理人员的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用。(二)研发投资研究与开发推动了科学技术的不断发展，是企业技术进步和技术创新的重要环节，也是企业价值增长的关键所在。Dosi(1988)指出R&D投资作为企业一项重要的战略投资，能够改善企业经营业绩，为企业创造价值，是企业发展的动力源泉，企业的生存和发展离不开研发投资。肖海莲，唐清泉，周美华(2014)基于R&D异质性特点和中国《企业会计准则》(2006)对R&D阶段的划分将研发投资分为两类：一类是探索式(exploratoryinnovation)的、激进型的、基础性的研发以获得革命性的市场创新，创新产品不仅是原有产品组合中的新产品，更重要的是整个市场中的新产品：另一类是常规式创新(routine innovation),投资，创新产品是创新企业原有产品组合中的新产品，但并不是市场中的新产品。研究与开发包括基础研究、应用研究和试验开发三类科技研究活动。基础研究周期长、风险大，开发与应用研究周期较短、风险较小。研发投资具有高投入、高风险、长周期等特点，因此研发投资决策是一项容易引发股东与管理层冲突的战略决策（陈闯和刘天宇，2012）。国内外不少学者基于委托代理理论，强调高管激励在公司创新投入、能力和动态过程中的积极作用(Tien and Chen,2012:Fong,2012:唐清泉等，2011)，认为合理的激励契约组合安排能够协调股东与管理层之间的风险偏好差异。(三)高管股权激励与研发投资的关系高管股权激励能否真的能够限制和引导高级管理人员的“短视行为”，激励其从企业长远利益考虑，在研发投资决策方面与所有者期望保持一致，许多学者从不同角度进行了研究。研究结论基本可以分为三类：1.高管股权激励与研发投资具有显著正向关系。国内外均有研究发现高管股权激励能够促使高级管理人员可以接受更高风险的研发投资。Holthausen and Sloan(1995)的实证研究认为给予高级管理人员更高的长期股权激励比例，会增加公司专利产出的数量，提高专利产出的质量，对公司的技术创新有积极的作用。Mi11 er et al(2002)进一步证实拥有股权的高级管理人员更愿意承受风险，高管持股可以减少委托代理矛盾，使企业高管与股东对风险的态度趋于一致，从而有利于促进研发投资。唐清泉，易翠(2010)以委托代理理论为框架，分析了高管持股对企业研发投资的影响，研究结果表明：股权激励对研发投资有激励作用，但这种激励在持股比例很低时不显著，只有当高管持股达到0.1%时，研发投资强度才显著提高。吕长江和张海平(2011)研究了我国股权激励计划对公司投资行为的影响，发现相比非股权激励公司，实行股权激励的公司抑制了投资过度行为，也缓解了投资不足的问题。Ryan and Wiggins(2012)运用联立方程模型检验了企业对高级管理人员的激励与R&D投资的内生关系，实证结果发现股票期权对R&D投资有正的影响。王贞(2014)通过实证证明了高管持股数量与企业研发费用显著正相关，说明高管股权激励可以降低委托代理产生的信息不对称，从而保证研发项目按照股东利益最大化的方向发展。2.只有在高新行业，高管股权激励与研发投资具有显著正向关系。刘伟和刘星(2007)以2002-2004年A股495家上市公司作为研究样本进行实证，结果表明在高科技类上市公司，高管股权激励对契约的研发投资有显著的正向影响，但这种影响在其他行业并不存在。巩娜(2014)以2008-2011年民营上市公司为例，分析我国民营企业股权激励计划对企业法投资的影响，实证结果表明，相对于非高科技企业，高科技企业实施的股权激励对于企业的研发投资有显著正向影响。3.高管股权激励与研发投资具有非线性关系。谭江伟(2013)研发投资与高管股权激励之间呈“倒U型”关系，当高级管理人员通过股权激励持有的股票小于转折点时，股权激励对研发投资有积极作业，能够激发企业高管研发投资的动力。当股权激励授予的股份超过转折点时，股权激励对研发投资的积极作用开始下降。（谭江伟，2013：乔华军，符栋良，杨忠直，2015)二、研发投资与企业价值(一)企业价值企业价值是指企业预期自由现金流以其加权的平均资本作为折现率进行折现后的现值。企业价值的创造包括两方面内容：一是价值的简单增加，企业通过进行功能叠加提高产品和服务的价值，从而进一步提高企业价值。二是企业通过研究与开发活动从技术创新角度增加产品的价值。一般性的价值增值方法容易被别人模仿，从而失去增加价值的优势。而通过研发创新实现的价值创造，由于技术的前沿性和进入壁垒的特点，不容易被模仿、替代，可以形成比较持久的价值增加优势，是企业优先选用的一种价值增加方式。研发投资的根本目的就是为了追求超额的利润，提高企业的价值。有效的研发投资创造了具有持久的价值优势的产品，进而增价了企业价值。因此，研发投资与企业价值之间存在理论上的相关性。（贾婷婷，2013）企业价值实现是企业整合企业内部和外部资源，提高企业绩效与社会影响力的过程。研发投资具有高投入，高风险，长周期及不确定性等特点，在提升企业价值的同时，也可能为企业带来一定的风险。企业价值与预期自由现金流息息相关，而预期自由现金流取决于企业绩效。因此，可以通过研究研发投资与企业绩效的关系来论证研发投资与企业价值的关系。国内外学者对研发支出与企业绩效的相关性进行了大量研究，有相当多的文献支持研发投资能够显著提升企业价值和改善未来的经营业绩。IkeC.Ehie等(2010)结果也显示了研发投资对企业价值有正向影响。