财经视线FinanceEconomy我国房地产投资信托基金发展模式研究余凯副教授福建工程学院福州350014)存的行业，大约70%的房地产开发资金来经营权的分离，并且REITs设立后，将由专内容摘要：本文从房地产投资信托基金自于银行贷款的支持。近几年，特别是中业的基金管理人管理。而信托计划则是房的概念以及房地产投资信托基金与房地国人民银行在2003年6月13日出台的房地产开发商通过信托投资公司获得信托贷产信托计划的区别入手，阐述了国外房产信贷政策（银发[2003]121号）后，对房款后，进行项目投资与开发，并没有专业地产投资信托基金的类型和特点：并从的资产管理机构。我国实际出发，提出了我国发展房地产地产开发商从开发贷款、土地储备贷款、个投资信托基金的模式选择，以及推进我人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个第四，REITs的收益途径主要来源于国房地产投资信托基金发展所应解决的方面提高了信贷门槛，也从而推动了我国REITs持有不动产的出租收益，收益与经重点问题。房地产信托计划产品的发展。据资料统计，营管理水平直接联系，而且至交易发生之关键词：房地产投资信托基金REITs2004年我国各家信托投资公司共发行推出日起，不动产的收益就已经产生了；而信发展模式各类房地产信托计划产品89个，共计金额托计划几乎与开发商的经营成果无关，只地产投资信托基金(Real Estate110.76亿元。与风险相关。也就是说，开发商用信托融Investment Trusts,.简称REITs),我国信托计划与房地产投资信托基金资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得是指通过发行基金受益凭证募集有着某些联系，但它们之间有着本质的区固定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信资金，通过合同约定投资政策，由专业投别。REITs和房地产集合信托投资计划都托持有人却要承担风险，因而，收益与风资机构投资决策，基金资产由专业受托机是主要投资于房地产，两者都是房地产金险是不对称的。构管理，主要投资于房地产资产，或从房融产品，都属于信托行为。信托投资公司总之，无论从产业的科学性、合理性以地产的采购(procure)、发展(develope小在产品中占有重要的法律主体地位，这是及安全性、流通性还是功能性来比较，信托管理维护(manage and maintain小，销售两个金融产品的相似之处，但是，两个产计划都是一个低层次的初级金融产品，并(sale)过程中取得租金和销售收入，或为个品之间却存在着本质的区别：且有严重缺陷。在美国REITS发展过程中，人和机构提供房地产抵押贷款，取得利息首先，REITs是以房地产为投资对象，也曾经经历过信托计划这个阶段，才发展收入，并将投资收益中的绝大部分以派息有分红和相关税收规定的投资产品，属于到今天成熟的REITs产品与完善的市场体形式按比例分配给投资者的一种房地产类股权类的投资产品，信托基金持有人通过系。因此，如何在现有房地产信托计划的基的集合投资计划产品。持有信托基金而间接拥有REITs.所投资的础上发展房地产投资信托基金已成为我国不动产；而目前国内大部分的房地产信托理论界和政府有关部门关注的问题。REITs的特征投资计划是固定收益类产品，有到期日和20世纪60年代，RETs产生于美国，预期收益率，其本质是债券类产品，所推国外REITs的主要类型20世纪80年代后得到迅猛发展。至2004出的项目属于信贷融资，信托持有人并不(一)按组织结构分为契约型和公司型年底，美国已经有近200只上市的房地产拥有信托计划所投资的不动产。所谓契约型的RETs,是指在信托人投资信托基金，市值总额超过2390亿美其次，REITs具有基金性质而且可以与受托人缔结以房地产投资为标的的信托元，约占美国证券市场市值的4%。根据标转让，可以在公开资本市场交易但没有持契约的基础上，将该契约的受益权加以分准普尔公司的统计，从世界范围看，美国有期限，对封闭式基金而言不可赎回；而割，使投资人取得表示这种权利的受益凭房地产投资信托基金占有全球同类产品的信托计划不具有基金性质，不是一种标准证；公司型的REITs是指设立以房地产投90%。近年来欧洲、亚洲、美洲等18个化的金融产品，缺乏流动性，有本金偿还资为目的的股份有限公司，使投资人取得国家和地区都制定了专门的立法，加入到的安排，设定了偿还期限。公司股份的形态，公司再将收益以股利形发展REITs行列中，第三，RETs发行后，将产权与资产管式分配给投资人。我国房地产业已成为与银行业高度依理权进行彻底分开，真正实现了所有权与契约型投资基金依据信托契约成立，P8商时e绿名商经矫粉Electronic Publishing House.All rights reserved..http://www.cnki.net由信托者（管理者）、受托者（托管者）和政府债券，以备支付投资人的赎回款项。相的62%，贷款融资是33%，房地产开发仅受益者（投资者）三方构成。投资基金依关赎回的程序按照REITs专项法的规定，据规定三方权利和义务的《信托契约》进如基金合同另有规定的，则要按照其规定。上市型基金成为房地产基金的主流行运营。契约型投资基金本身不具有法人(三)按REITs的资金投向分为资产品种。这些基金有明确的上市要求，并受资格，投资者的出资额全部置于受托者的类、抵押类、混合类到非常严厉的监管。上市型基金成为房管理下，信托者代替投资者就信托资产的1.资产类(Equity)。投资并拥有房地地产基金的主流品种，而上市的条件很投资内容向受托者发出运用指示。从契约产，主要收入来源于房地产的租金。资产多是参考主板股票上市标准。其严格的型基金的运作模式上看，它在法律构造上类REITs的目的在于获得房地产的产权以信息披露制度导致透明度较高，包括管的经理人、托管人、投资人三方当事人如取得经营收入。他们直接控制房地产资产理策略、投资组合持有的资产、租务合同信托制度上的三方当事人，其中，经理或通过合营公司来控制该资产。资产类约、租金回报率及财务安排等都在监管人为信托人（特别指出：信托原理上的信RETs既对具体项目进行投资，如写字楼、及披露范围之内。托人处于超然地位，而经理人却负有某些住房等，也可以对某个区域进行长远投资。实行独特的收入分配制度和优惠的税受托人的义务，这是立法与原理不一致之2.抵押类(Mortgage)。投资房地产抵务征收制度。房地产投资信托基金通常将处)，托管人为受托人，投资人为受益人。押贷款或房地产抵押支持证券(MBS),收应纳税收入的绝大部分分配给投资者，股公司型投资基金在法律构造上由投资益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类息分派比率通常高达90%以上。根据美者、投资公司、基金管理人和基金托管人REITs主要从事一定期限的房地产抵押款国房地产信托协会的统计，在2003年有四方当事人组成。这四方当事人间存在两和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥房地产投资信托立法的15个国家中，12层互动的法律关系：一是发生在投资人和有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借个国家对基金的分红有明确要求，其中有投资公司之间的纯粹的股东与股份公司的贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债7个明确规定分红率必须超过90%。与关系，两者的权利义务关系由《公司法》予权。通常抵押类REITs股息收益率比资产此同时，房地产投资信托基金在税务征收以调整，投资收益和盈利由投资公司分配类RETs高，但根据风险收益原理，高收益上给予优惠。在大部分国家，如澳大利亚给投资人；二是发生在投资公司、基金管意味着高风险。和美国，房地产投资信托基金所分派股息理人和基金委托人之间的信托关系，三方3.混合类(Hybrid)。介于资产类和抵押不会在房地产投资信托基金的层面被征当事人的关系如同信托制度中信托人、受类之间，混合类REITs采取上述两类的投税，只在个人层面被征税。税收的优惠是托人和受益人的关系，其中的投资公司兼资策略，具有资产类REITs:和抵押类REITs各国房地产投资信托基金的共同特征以及具信托人和受益人双重身份，基金管理人的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同发展的基本动因。和基金托管人为共同受托人。时，自身也拥有部分物业产权。房地产投资信托基金得到机构投资者从经济角度看，契约型投资基金比公特别是证券投资基金和养老金的关注与参司型投资基金更加简单，体现了效率原则：国外REITs的特点与。各国均出台具体的法规，将房地产基从法律角度看，前者比后者更加符合信托房地产投资信托基金通常对投资方向金作为机构投资者可以认购的合法产品，其原理。有严格的规定。一是各国一般都有规定房与固定收入投资工具相比，收益率要高出(二)按投资人能否赎回分为封闭式地产资产与收入在基金的资产与收入构成不少，并且稳定性也不错，因而很多机构和开放式中必须占有相当大的比重。美国的房地产投资者都认为该类基金是固定收入投资工封闭式REITs发行规模固定，投资人基金就规定，总资产中必须至少有75%投具以外的另一不错的资产配置对象。此外，若想买卖此种投资信托基金的证券，只能资于与房地产有关的业务，如房地产运营、房地产投资信托基金与证券市场的低相关在公开市场上竟竞价交易，而不能直接同房屋抵押贷款、对其他房地产投资信托基性，也使得投资者将该产品作为降低证券REITs以净值交易。同时，为保障投资人的金的投资；房地产投资信托基金的总收入市场投资波幅的途径。权益不被稀释，此种REITs成立后不得再中至少应有75%来源于房屋租金收入、房封闭型信托是各国发展房地产投资信募集资金。屋抵押贷款的利息收入及出售物业的利润。托基金的主要选择。即使在房地产基金最开放式REITs的发行规模可以增减，二是通常要求投资必须按照基金合同认真发达的美国，信托型封闭式也是基金早期投资人可按照基金的单位净值要求投资公执行。三是为加强基金的风险控制，各国的最主要组织形式。直至今天，虽然合伙司买回或向投资公司购买股份或认购权证。规定基金不得将大量的资金投资于房地产制取代了信托制，开放式房地产基金也有采用封闭式运作方式的RETs基金，其基开发。即使从事开发，也是自己开发完后，一定的发展，但封闭式仍占有一定的市场金份额上市交易要符合REITs专项法的一自己经营和管理，并不出售物业。如作为份额。在新兴的亚洲国家，封闭式信托型系列规定和交易所上市交易规则规定的上一个综合性金融机构的荷兰ING便不是一成为发展房地产基金的法定要求。但是也市条件。个独立的开发商，在其管理的房地产投资有特例，在欧洲的德国，最初引入房地产而采用开放式运作方式的RETs基金，信托基金中，ING房地产分三个范围，投资基金时曾采用开放式组织形态，造成了社其基金资产应当保持一定比例的现金或者长期持有，获取租金，这部份投资占业务会的不稳定，未能取得成功。1994-2012 China Academic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.财经视线FinanceEconomy基金的严格管理和风险隔离是各国基面性的信托登记制度，实非易事。所以不动环境，形成了全球结构最复杂、品种最多的金管理的共同要求。无论是美国开放式、合产直接信托在大陆法系国家和地区存在一房地产基金市场以亚洲中国香港、新加坡伙式、公司型，还是新加坡的信托型封闭定的法律障碍。为代表的政府推动型，它们是在本世纪才式，无论管理人是基金内部产生，还是由2.信托财产在信托期间归属不明确。起步，主要采用契约型的信托基金方式。外部聘任，各国无不将设立基金的资产与我国立法对于信托财产在信托期间的归属由于美国的REITs在各国和地区中是其他财产通过适当的交易结构进行隔离，不明确，可能对不动产直接信托带来不确最多的，因此国外REITs:大都是公司型的。并将基金资产的管理与投资决策分开管理，定因素。金钱属于一种特殊物，一般来说，从REITs的发展趋势来说，许多国家由于从而确保基金的独立运作。因此，基金管转移占有使用权即转移了所有权，所以资原来的基金制度采用的是契约型为主的组理中涉及的主体包括有基金受托人、投资金信托更有利于明确信托财产在信托期间织结构，在这些国家和地区为REITs立法管理人、托管人及其它中介机构。在这个的归属，使得信托关系相对稳定，时确定了契约型为主的组织结构，但是出过程中，信托公司一般扮演受托人与托管(二)基金型还是契约型于对REIT$性质和特点的认识不断深化，公司型基金在组织形式上与股份有限原来在基金制度中单纯采用契约型结构的公司类似，基金公司资产为投资者所有，由日本、新加坡和韩国等国家都在REITs的我国发展REITs的模式股东选举董事会，再由董事会选聘基金管专项立法中明确组织结构可以采用公司或(一)资金信托型还是不动产信托型理公司，基金管理公司负责管理基金业务。契约形式，如韩国明确了REITs只能采用以信托财产不同为分类标准，目前主该形式是美国普遍的基金形式。投资公司公司制结构。要存在三类REITs::一是美国式的REITs,的出现，导致基金的控制权和所有权相分笔者认为，我国发展RETs,可从契约主要采用资金信托的方式。二是日本式的离，同时基金单位持有人（股东）和基金管型导入。这是因为：RETs,主要采用不动产信托的方式。典型理人等基金服务提供者利益往往不一致，一是我国RETs主体法缺位，无法形成的做法是业主将房地产物业委托给信托投从而导致基金在运作过程中出现多个利益完整意义上的REITs基金，发展基金型资公司换取受益凭证，再由信托投资公司主体。由此产生了以下问题：如何建立和RET$目前仍然面临诸多法律上的障碍。管理和处置信托财产，通过出租或出售的实施一套机制来保护投资者，保证基金管方式取得收益，信托收益在扣除信托费用理人和其他服务提供者能够按照基金持有而我国目前没有专门针对产业投资基金的后支付给委托人。三是中国台湾式的人的最佳利益行事？如何实现利益相容，使立法，和REITs最为密切相关的是《基金REITs,兼采资金信托和不动产信托的方基金市场的所有参与者成为一种利益共同法》和《信托法》，而《信托法》的下位法式。台湾《不动产证券化条例》第4条第3体？公司型基金为保护投资者，产生了一个《中华人民共和国证券投资基金法》也基本项和第4项分别规定了不动产投资信托和独立、有效、按照投资者最佳利益行事的是出于这样的原因，将我国的证券投资基不动产资产信托的定义。类似股份有限公司的董事会内在治理结金限定在契约型的信托范围内。从实践来从我国的实际情况来看，既有对资金构：契约型基金表现为基金单位的持有人看，我国目前基金主要集中在证券业，且信托型REITs的需求，也有对不动产信托(投资者)不是基金管理公司的股东，而基只存在契约型基金，尚无公司型基金，所型RETs的需求。但是，结合我国目前的现金管理公司的股东可以在公司设立的时候以实践条件不成熟。状，我国应当首先引进和发展资金信托型以相对较少的资金作为投入，形成了基金二是我国REITs配套法不健全，立法REITs,理由主要有：管理公司的股东对公司的经营管理有决策工作任重而道远。在我国，目前的财产管1,大陆法系国家和地区难以建立有效权、而基金的投资者对基金管理公司的决理主要采取委托代理或信托的方式管理，的信托登记制度。以台湾地区为例，不动产策没有·说话权”的局面。由于内在利益而在美国房地产基金主要采取合伙制度；信托型REITs本质上属于资产证券化的一的不一致，当出现利益冲突时，基金管理关于基金财产的融资借贷，因为我国基金种。台湾地区对于资产证券化的引进，市场公司的董事会将面临着是维护基金管理公信托财产法律地位未明，因此借贷管理也早在多年前就有需求，但直至2003年7月司利益，还是保护基金与基金持有人利益无法可依；在税收上，美国房地产投资信才通过不动产证券化条例，其最大的阻碍的艰难选择，无法实现独立、有效的基本托基金过程中的税收只要合乎美国税法，即是物权法定加上登记生效的制度。由美目标。但是公司型RET$在法律制度上要则管理人无需缴纳各种税收，投资者只在国所创设而为全世界先进国家所采纳的资求更高，在税收上要做出免税规定以解决最后获取信托利益后纳税，而我国除证券产证券化制度，是在不采用登记作为不动双重征税的问题。投资基金税收明确外，其他信托财产税收产物权变动的生效要件的法制下所诞生，从历史和发展动因看，房地产投资信制度仍在讨论中；在法定财产信托登记管一旦要移植到他国，物权变动要登记生效托基金是一种以房地产为投资对象的集合理程序上，美国采取公告生效原则，而我要件就成为主要阻碍。台湾地区即使有登制度。但从它的发展路径来看，存在两种模国目前的法规规定有采取登记过户转让生记生效要件长达50年以上的历史，地政机式：以美国为代表的市场需求加税收推动效的原则。关为了信托的登记也是伤透脑筋。台湾地型，它主要采用公司型的信托基金方式，经纵观所有已经和正在筹划发展REIT$区尚且如此，我国大陆幅员广大，要建立全过几十年的发展，已建立成熟的法律制度的国家和地区，无不将立法作为发展56商时e绿名商经桥粉Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net